中金：黄金的新趋势与新机遇

中金：黄金的新趋势与新机遇
从欧美主导到亚洲冲击
黄金是全球定价的大类资产，长久以来欧美资金起主导作用。进入2022年后，黄金定价权似乎开始发生边际变化：欧美黄金ETF持仓持续流出，主要欧美央行也没有明显增持黄金，但黄金价格却持续上涨并创出历史新高，反映欧美资金对黄金的定价能力下降。我们发现亚洲资金的市场影响明显增大，在本轮黄金行情中形成“亚洲冲击”。
在《黄金还能买吗？》中，我们提出黄金定价的 “锚”并非只有美债利率，全球央行购金量是黄金定价的另一个“锚”。
2022年以来，全球央行黄金储备累计增加前五的国家分别为中国、土耳其、波兰、新加坡和印度，累计增持超过700吨，占近两年全球央行黄金储备增量的84%。
在逆全球化与去美元化的时代背景下，央行有必要分散配置资产以降低风险。亚洲国家黄金储备低于欧美国家，所以增配黄金分散风险的动机更强。
在央行以外，亚洲私人部门的黄金需求也在上升，亚洲黄金ETF持仓规模由2022年的约120吨增长至约150吨，增幅超过25%，而同期欧美黄金ETF持仓规模反而下降19%。
反映到中国市场，我们看到沪金相对伦敦金的溢价正在扩张，已经达到历史高位。
实物黄金进口数据也支持亚洲需求对黄金市场的影响。瑞士作为全球主要的黄金冶炼国，黄金出口占全球比重约30%。在近十年中，印度与中国从瑞士累计进口了约8000吨黄金，而欧美主要国家仅进口约4000吨。
而黄金供给相对刚性，亚洲购金形成黄金市场的关键边际需求，对本来黄金行情产生明显影响。
从金融属性到货币属性
从欧美主导到亚洲冲击，本质上反映黄金的金融属性减弱，货币属性增强。如果把黄金作为一种金融资产，其机会成本为资金利率，因此黄金与十年期美债实际利率高度负相关。这是黄金金融属性的集中体现，也是欧美资金交易黄金的核心逻辑。
2022年之后，黄金上涨与实际利率“脱锚”，表面看是欧美资金影响减弱，亚洲资金影响增强，本质上是黄金货币属性的回归。黄金是美元体系的替代品，美元体系信誉与黄金价格负相关，体现黄金的货币属性。
近年美国财政持续大幅扩张、债务规模快速积累，财政可持续性问题引发社会担忧，惠誉下调美债信用评级[1]，成为美元体系信用下降的内因。我们可以看到美国债务规模占GDP比重与黄金走势高度正相关，从数据上证实了美元体系信誉下降利好黄金表现。
地缘政治风险上升、逆全球化思潮抬头，则是美元体系信誉下降的外因。俄乌地缘冲突中部分国家外汇储备遭遇冻结加速了这一过程。内外因素叠加，美元体系信誉下降。作为应对，亚洲央行使用黄金对冲风险，推动黄金的货币属性回归，让黄金在高利率背景下保持强势。
从交易价值到配置价值
从欧美到亚洲、从金融到货币，宏观驱动因素与市场交易逻辑的切换为近两年黄金投资创造出客观的交易价值。黄金不但在2023年表现居前，更是在2024年领涨全球大类资产。
自2022H2以来，中金大类资产团队把黄金上调为超配，作为未来几年的战略性资产，进行持续追踪分析（详见《大类资产2023年展望：势极生变》，《美国通胀再临变数，黄金配置机会凸显》，《黄金还能买吗》等）。在当前交易点位，黄金估值可能已经高于均衡价格，高位波动风险增大（详见下一章节），我们建议适度淡化黄金的短期交易价值，重点关注黄金的长期组合配置价值。
首先，黄金与海内外主要资产的相关系数均未超过0.4，在投资组合中加入黄金有利于分散风险。
测算结果表明，黄金对于国内外投资者都具有较好的配置价值。
我们分别使用海外资产与国内资产构建投资组合，海外组合使用伦敦金价格，国内组合使用上海金价格。2004年至今，伦敦金回报与标普500基本相当，在8-10%左右；上海金回报与沪深300接近, 在8%左右。