摘要：
一揽子化债政策已见成效；云贵鲁等地城投仍有资金压力3月26日，标普信评发布最新研报，其认为，一揽子化债政策取得了一定的效果，然而城投企业的负面舆情仍时有发生，如票据逾期、非标... 
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一揽子化债政策已见成效；云贵鲁等地城投仍有资金压力
3月26日，标普信评发布最新研报，其认为，一揽子化债政策取得了一定的效果，然而城投企业的负面舆情仍时有发生，如票据逾期、非标违约等，且有部分城投企业在境外高息融资，反映了一些城投企业仍存在资金压力，云南、贵州和山东较为突出。标普信评认为，这一现象的背后是政策与地方基本面的影响，对债券的信心更多来自中央政府支持与化债环境的约束，资金压力较大更多反映了区域基本面及地方政府债务管理。
预计短期继续出台重要支持性政策的概率不高，地方政府需要在今年积极落地化债方案，阶段性化债成果将影响下一步政策的走向，区域差异可能将逐渐再次影响城投债券。
标普信评发现，江苏、山东、浙江、四川的非标融资规模较大，这四省的金融资源虽然相对丰富，但区域内部分地市如青岛、潍坊、成都的非标债务化解，可能需要较高层级政府的协调。
化债取得一定效果，然而部分城投企业仍有资金压力
我们认为，2023年下半年开始的一揽子化债方案，为地方政府和城投企业缓解了部分资金压力，地方政府也采取了较为积极的行动，地方债务风险整体得到了一定的缓释，市场信心提升，投资机构对城投债较为追捧，城投债收益率不断下行。然而，城投企业其他债务工具，特别是票据、非标等，风险事件时有发生，部分城投企业在境外高息融资，均体现出城投企业仍有资金压力，以云南、贵州、山东较为突出。
2023年四季度，27个省、自治区和直辖市共发行了约1.4万亿元的特殊再融资债，主要用于置换地方债务，一些高负债区域的城投企业得到资金支持，如湖南省的债务高地湘潭市获得约650亿元特殊再融资债支持。同时，城投企业的流动性压力也得到缓解，市场信心增强，债券刚兑预期强化，债券收益率持续下行，特别是负债率较高的区域，比如天津、云南、重庆等，下降幅度显著。
我们注意到，虽然投资机构对城投债非常认可，但在“35号文”影响下，近几个月城投债监管收紧，城投债净融资下降，一些城投企业发生信用风险事件，如票据逾期、非标逾期、银行借款逾期等，甚至触发债券交叉违约条款，另外部分城投企业在境外以较高的成本进行融资，均透露出部分区域城投企业有较大的资金压力。
根据上海票交所公告及DM统计，截至2024年2月末，至少有32家城投企业票据持续逾期，累计逾期金额合计57.4亿元，逾期企业主要分布在云南、山东和贵州，陕西、河南、湖北、湖南、江苏、青海、四川和山西等地也有涉及。虽然票据逾期的原因比较复杂，但持续的票据逾期往往意味着企业资金压力较大。
城投非标债务和银行贷款也有一定数量的负面舆情，且个别逾期触发债券的交叉违约条款。据DM统计，仅在今年1-2月间，共有13笔城投企业非标融资违约或展期，主要发生在云南（昆明）、贵州（毕节）、山东（淄博、潍坊、青岛、德州）、四川（成都金堂县）、陕西（西安曲江）、河南（周口、洛阳）等地。
2024年1月24日，位于青岛李沧区的青岛世园（集团）有限公司发布公告称，公司因流动性紧张，未能按时偿还3.57亿元债务本息。后续在地方政府的支持下，该公司于2月初清偿了逾期的银行贷款。2023年末西安曲江文化控股有限公司子公司西安曲江渼陂湖投资建设有限公司有2笔金融机构债务逾期，逾期金额9,173.56万元，已经触发“21渼陂01”债券募集说明书中约定的交叉违约保护条款，西安曲江文化控股有限公司为这两笔债务及“21渼陂01”债券提供担保，风险有从非标向债券和担保主体蔓延的迹象。
我们也注意到，在境内债券融资成本下行的背景下，部分城投企业以高息在境外融资。据DM统计，从2023年10月1日至2024年3月12日，城投企业在境外共发行182只、合计金额1200亿元人民币的债券，发行人主要集中于山东、浙江、江苏、福建和四川等省份，以山东为最多，发行量达到346.6亿元，其中济南和青岛城投的发行量分别为124.9亿和51.5亿。
期限方面，一年期及以下的发行量为168.9亿元，山东最多，为87.5亿元。成本方面，这1200亿元债券的加权平均利率为5.68%，票面利率超过7%的债券有62只，金额合计268.8亿元，仍以山东最多。
由于美联储不断加息，境外融资成本较高，但同期境内城投债收益率大幅下行，一揽子化债方案和“35号文”要求地方政府降低债务成本，而部分城投企业仍以较高的成本在境外融资，特别是采用364天这一受到监管较少的品种，我们认为该行为可能与债务管理精神有一定的背离。
综合上面的情况，我们认为票据逾期、非标违约、境外高息融资等现象，反映了部分地区城投企业的资金压力仍较大。票据逾期、非标违约、境外高息融资排名靠前的区域包括云南、贵州、山东等省份，其中云南、贵州属于12个高负债省份，资金压力大符合市场预期，山东省是经济强省，而青岛、济南、潍坊、淄博的经济实力在全省甚至全国都属于较好的水平，仍有较大的资金压力，且持续一年多负面舆情不断，由此可见地方债务管理仍存在提升空间。
另外，我们观察到，在有城投企业负面舆情的城市，大部分城投债券仍得到资本市场的认可，如昆明市交通投资有限责任公司存在商票逾期、债务逾期、担保债务逾期等情况，但在去年11月以来成功发行多笔超短融，票面利率较低。
债券与非标间的分化，主要来自政策和区域基本面影响
我们认为，城投债券与城投非标债务之间的分化局面，主要来自政策和地区基本面的影响。投资机构对于城投债较强的信心更多来自中央政府给予地方政府的支持及约束，如特殊再融资债、特别国债、“35号文”的名单制管理和非标债务置换等，化债背景下债券刚兑预期得到强化。目前地方债务管理成为地方政府重要的工作内容，多次出现在政治局会议、中央经济工作会议、政府工作报告当中，地方政府的重视程度也超过了以往，债券这一债务工具对化债影响较大，一旦违约，区域融资成本势必上升，影响化债进程，债券偿付资金优先级较高。
而城投企业信用风险事件及资金压力更多来自地区的差异。一部分来自债务规模较大但并未通过大规模特殊再融资债进行债务置换的省份，如江苏、浙江、山东和四川等地的低层级城投，另一部分来自发债规模较大但债务负担可能更加沉重的区域，如云南、贵州。化解债务离不开地市或区县的基本面及债务管理能力，加之城投企业名单制管理，城投债融资环境趋紧，资金压力随之上升。
2024年地方政府化债的成果影响下一步政策走向及城投债收益
非标债务化解
我们认为非标债务化解是2024年地方政府化债工作的重要内容之一，但很大程度上受到区域金融资源的影响。包括信托、融资租赁、债权计划，定融等在内的非标融资是城投企业高成本融资的重要来源，且资金来源较不稳定，压降非标规模和成本对区域化债帮助比较大。“35号文”为城投企业化解非标类债务提供了一定政策便利，对于12个高负债省份，要求金融机构配合展期降息，其它省份建议协商展期降息。
对于金融机构表外资金的非标产品，展期、降息或打折兑付都需要和非标产品投资者达成一致，存在一定难度。银行信贷资金相对稳定，在满足风险控制的前提下，能够成为潜在置换非标产品的资金来源，但考虑到各地银行资源差异较大，银行承接非标类债务能力差异也较大，化解的难度也不同，一般都需要当地政府的大力协调。
2023年12月，农业银行重庆渝北支行与中国银行渝北支行组成银团，提供6.068亿元贷款用于置换重庆渝北区城投企业的非标融资，第一笔5000万元贷款在重庆空港经济开发建设有限公司发放，其余在12个月内落地；2024年3月15日，中国银行宁夏分行、农业银行宁夏分行组成银团，用低息长期贷款置换了银川市公交公司3.68亿元非标债务；3月20日，国开行宁夏分行对银川城市建设发展投资集团有限公司2只债券与4笔非标债务进行置换，合计22.46亿元。这是“35号文”以来金额较大的几笔银行贷款置换城投非标融资的案例，未来可能有更多的地方政府采用这一方式对城投非标融资进行置换。
我们选取了四个城投非标规模较大的省份，并与相应的银行资源做对比，来简要分析相应的化解难度。需要特别提醒读者注意的是，由于非标披露的不完整性及不及时性，数据获取难度较大，本文所采用的非标数据可能存在遗落，如某些非标融资金额的缺失，债权计划并未统计等，部分数据可能存在6个月的滞后，存在风险被低估的可能性，敬请谨慎使用。
江苏、山东、浙江、四川等省份信托及融资租赁余额较大
根据企业预警通统计，截至2024年2月末，全国城投企业未到期的信托及融资租赁余额分别为11,158亿元和14,059亿元，合计25,217亿元，融资租赁超过信托成为非标融资的最大来源。
分省份来看，江苏、山东、浙江、四川等省份信托及融资租赁余额较大，分别为4,158亿元、2,376亿元、2,316亿元和2,064亿元。江苏、山东、浙江、湖南、重庆、云南等地融资租赁占比较大，超过了一半。
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江苏省——整体上非标融资额较高，债务化解较为积极
江苏省是城投债务大省，排名全国第一，其非标融资额也较高。据Wind统计，截至2023年9月末，该省信托、融资租赁及定融合计约4929亿元，其中泰州、盐城、淮安等地非标融资金额较大，在省内排名靠前，其余城市也有一定规模的非标融资。
江苏省经济发达，金融资源较为丰富，各地市非标融资金额虽然较大，但非标融资余额与银行贷款余额之比为2.8%，比例不高。省内各地市体现了一定差异，泰州、盐城、淮安、连云港、镇江和徐州该比例超过4%，在省内相对较高。
江苏省近年来对债务重视程度明显提升，多地政府发文明确要求降低非标规模和成本，降低债务负担，如扬州、常州等城市在2023年就有相关文件出台。我们预计在一揽子化债政策和当地政府的努力下，江苏省债务问题整体向好发展。
