摘要：
如何看待和应对未来债市供给压力？二季度债市供给冲击是当前市场交易关注的重要变量。 1、是否市场化发行？2、发行期限结构？3、主要发行窗口？4、央行支持配合情况；5、供给摩... 
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如何看待和应对未来债市供给压力？
二季度债市供给冲击是当前市场交易关注的重要变量。
1、是否市场化发行？2、发行期限结构？3、主要发行窗口？4、央行支持配合情况；5、供给摩擦的影响如何评估涉及到债市表现，特别是曲线形态；6、市场应该采取何策略应对与防范这一问题？
我们倾向于认为大概率类似于2020年和2023年市场化发行，发行期限结构可能接近于专项债，主要发行窗口预计5-6月，财政部可能4月会加速发行地方债和普通国债适度腾挪窗口。
预计央行可能在二季度降准一次，释放5000-10000万亿流动性。供给的影响可能会适度抬升曲线，但是否一定变陡？并不确定。参考2020年抗疫特别国债发行和2023年增发国债的情况，国债曲线最终分别导向熊平和牛平。
具体的市场策略应对首先需要区分供给落地前和落地后。其次，要考虑政府债供给对于宏观基本面和总体宏观预期的作用。2020年有效提振市场信心和预期，对应在发行前债市调整，发行落地利率上行幅度进一步放大。2023年在一揽子化债和增发国债的或有担心中，债市有所调整，但是当增发国债落地并发行的过程中，利率反而逐步企稳并下行。
考虑到目前市场仍然对宏观基本面能否有效企稳有所存疑，对供给的负面影响颇多关注，考虑市场预期，我们预计供给层面对于债市影响更多是摩擦性质，策略上我们建议构建短期限和超长期限的哑铃型组合，保留多头策略方向。
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01
供给来临，市场会如何表现？以2015年为例
2015年市场担忧地方债供给大幅增加问题，尤其是在供给落地前，受供给相关信息影响，债市反复拉锯。
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具体如下：
2015年3月5日两会召开，拟安排财政赤字1.62万亿，赤字率从2.1%增至2.3%，当日十年期国债利率上行5bp。
3月12日晚间，财政部证实，经国务院批准，财政部下达一批地方政府债券置换存量债务额度，规模达1万亿，受供给担忧扰动，债市有所回调，十年期国债利率上行4.67bp。
由此，利率债供给担忧成为债市主导因素。
3月25日，江苏省地方政府债券组团发行公告，第一批一般债券发行规模648亿元，市场对债券供给的担忧情绪进一步增加。
4月1日，国常会强调改革和完善财政资金管理，盘活沉淀的存量资金统筹用于发展急需的重点领域和薄弱环节，提高资金使用效益，更好发挥积极财政政策稳增长、调结构的效用。
4月23日，原定公开招标的江苏省地方债确认推迟发行。前期担忧的地方债供给压力缓解，市场情绪得到安抚，随后几天内利率小幅下行。
5月10日，财政部、央行、银监会三部门联合发布《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》，并要求于8月31日前完成第一批置换债的发行。
5月12日，江苏省财政厅印发《2015年江苏省政府一般债券发行信息披露文件》，正式重启发行债券发行，发行总额改为522亿元，其中置换一般债券308亿元，新增一般债券214亿元 ，债市持续小幅调整。
5月15日的国务院政策吹风会上，央行表示在地方置换债发行过程中，不会涉及到中央银行流动性操作。潘功胜表示：
“商业银行的贷款置换成地方政府的债券，它在商业银行的资产负债表上表现为资产组合发生改变，原来是贷款变成了债券，是资产组合的改变，在这个过程中不涉及中央银行进行相应流动性的投放。我觉得在市场上有一些误读。”
5月18日，当年度的首只地方债开始发行，5-8月地方债净融资共计约1.8万亿元。
地方债开始发行后，资金面确实或多或少有一定收敛压力。
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6月10日国常会召开 ，强调“加快推进财政资金统筹使用”，叠加财政部正式宣布第二批地方置换债发行额度1万元 ，利率持续调整，十年期国债利率上行3.47bp。
8月27日，第三批地方债券置换额度下达 ，但市场相对平稳，当日十年期国债利率上行3.27bp。市场逐渐意识到债券供给对债市扰动有限，需求仍是决定利率方向的主要力量。
纵观2015年，围绕地方债发行放量问题，市场反复拉锯，利率总体震荡但并未上行，需求和基本面是市场关键主导。
02
超长期限特别国债会如何发行？如何影响市场？
从历史角度观察，特别国债或者国债增发一共有三种情况：
1、1998-2002年：半市场化发行
1998年8月29日，全国人大批准1998年中央财政预算调整方案：“由财政部向国有商业银行发行1000亿元国债，作为国家预算内基础设施性建设专项投资，定向用于防洪、治涝、农田灌溉、铁路公路、重点空港、邮电通信、城市基础设施、环境保护、城乡电网建设与改造、长江黄河中上游水土保持、植树造林种草、粮食仓库和公检法及司法行政部门设施等建设性支出。这1000亿元国债，还债期限为10年，年利率为5.5%，在今明两年纳入国家预算，纳入财政赤字，今年列入中央预算支出500亿元，中央财政赤字将由年初预算的460亿元扩大到960亿元。”
1999年8月30日，全国人大决定批准增发国债和1999年中央财政预算调整方案 。
2000年8月21日，全国人大批准2000年中央财政预算调整方案：增发长期建设国债500亿元，基本用于在建的国债项目建设，主要用于中西部地区。
1998-2002年期间，长期建设国债先通过人大常委会批准通过追加赤字议案，后再进行长期建设国债的增发。
当时，我国国债市场仍处于起步阶段，仍处于银行间、交易所、柜台债券市场并行发展的格局，而发行方式为竞争招标。分税制改革前，国债发行长期主要依靠行政分配的方式；1996年，我国国债采用市场化的招标方式；1997年，我国国债市场体系初步成立。1998年，我国尚未建设起国债承销团制度。
考虑到特定历史阶段状态，增发国债实质是以半市场化方式发行。
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货币政策方面，这一时期央行实行了相对积极的货币政策。
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观察1998年-2000年每次预算调整之后的国债利率走势。
1998年长期建设国债增发后，市场利率在短期调整后在宏观环境影响下总体仍保持下行趋势。
1998年8月，全国人大批准1998年中央财政预算调整方案 。由于建设国债的积极信号过于强烈，且短期对于拉升基建和托底经济的作用相对显著，季度GDP同比增速连续两个季度上行，1998年四季度已经达到了9.1%。因此1998年下半年利率出现了大幅度的阶段性调整，但是随着之后宏观环境的恶化，利率总体继续保持下行趋势。
1999年年中预算调整的背景是前期财政刺激后、经济增速又连续两个季度掉头向下，一、二季度GDP增速回落至8.90%、7.90%，再度降至8%目标之下。在财政刺激政策出台之后，对债券利率短期内形成了一定的扰动，但由于经济迟迟未企稳、货币持续宽松，国债利率继续选择下行。
2000年增发国债的主要原因在于经济仍未完全企稳、有效需求不足、通缩等问题仍在，不确定性依然较多。预算调整之后，利率调整幅度远小于前两次，但由于经济已经企稳，利率开始温和上行。
